分拆上市的戰略管理

　　在國外成熟資本市場，分拆上市作為一種金融創新工具已成為許多企業高速擴張的重要手段。隨著青鳥天橋和同仁堂分別于2000年7月和10月從中國大陸1,000多家上市公司中率先分拆青鳥環宇和同仁堂科技在香港創業板上市，分拆上市也逐漸成為中國大陸資本市場新的投資“熱點”。
　　剖析分拆上市

　　分拆是指母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去，最終出現兩家獨立的、股權結構相同的公司。分拆出來的子公司上市與一般公司上市在具體操作上其實并無差異，只要原有股東決議同意，并符合上市地的標準，即可以按程序申請上市。

　　廣義的分拆上市包括已上市公司或者非上市公司將某一業務單位或子公司從母公司獨立出來，公開招股上市。中國大陸不少企業集團都是通過分拆，優先將子公司或業務單位實現上市；狹義的分拆上市則僅指已上市公司分拆其部分業務另行上市。眼下為中國大陸資本市場所熱衷的正是狹義上的分拆上市，這也是本文所探討的重點。

　　分拆上市的戰略意義

　　中國大陸上市公司為什么如此熱衷于分拆上市？分拆上市的魅力究竟何在呢？下面從企業戰略管理角度進行概要分析。

　　對融資渠道的拓寬功能。分拆上市的誘人之處，首先在于其對融資渠道的拓寬功能。由于分拆上市具有“一種資產、兩次使用”的效果，因而被許多上市公司用于再融資的工具，這對融資渠道單一的中國大陸上市公司來說尤為吸引。

　　股東價值最大化的重要途徑。分拆上市后，證券市場的價值發現功能將使母公司迅速獲得超額資本利得和投資收益，帶來業績突變，使公司價值增值。這正是1999年-2000年許多公司熱衷于網絡投資的主要動力，它們都憧憬通過分拆網絡公司上市，取得資本利得改寫上市公司的業績。

　　而對公司原有股東來說，由于可能免費獲得分拆上市子公司的股份，或對股份享有優先認購權，這樣他們可以通過股份流通機制變現股份，獲取高額回報。而且，母公司還可能將分拆上市所得到的特殊盈利以股息方式送給股東。另外，分拆也可望推動母公司股價上升，從而使股東獲得更大回報。

　　使核心業務和投資概念更顯清晰。當公司業務愈來愈廣泛時，往往會存在盈利水平及前景高于企業平均水平的戰略業務單位，使其潛在價值不能被市場所充分體現。業務清晰的公司則容易被市場認同。這就是為什么綜合性公司市盈率通常會低于專業性公司的重要原因。

　　因此，上市公司通常借助分拆上市來突出優質業務單位的經營業績和盈利能力，吸引投資者。90年代中期，長江實業把旗下發展中國業務的長江基建分拆上市就是考慮到，當時投資者習慣把長江實業視為地產股，如果繼續把中國基建業務置於集團旗下，將會忽略這一業務的發展潛力。

　　實現業務的專業化管理和發展。分拆上市在使公司的業務更顯清晰的同時，也為業務的專業化管理和發展創造了條件。上實控股是香港證券市場的一家綜合性企業，為積極拓展中藥業務，1999年12月成功將旗下2家關系企業─上海家化、杭州青春寶分拆，組建上海實業醫藥科技(集團)有限公司在香港創業板首批上市，成為專注于中醫藥現代化與研發、生產、銷售的專業中醫藥公司。

　　創造資本市場和產品市場的聯動效應。在資本市場分拆上市及其配套的推介路演活動容易引起公眾和傳媒的極大關注，可以起到先聲奪人的作用，從而大大提高企業的知名度。許多跨國公司往往通過分拆其國內業務到海外上市或將其在當地控制的業務就地分拆上市，加深海外市場對其業務和產品的了解與認同，迅速建立品牌效應。

　　上實醫藥科技在香港分拆上市后，大大提高了正大青春寶及上海家化的知名度，使其系列產品在香港深入民心，樹立了很好的品牌價值，為這兩家企業在香港開拓產品市場、尋求合作機會打開了窗口。

　　有利于引入新的合作伙伴。一些公司在整體資產上對策略和戰略合作伙伴缺乏吸引力，但個別業務單位則因其增長潛力而可望吸引合作伙伴。因此一些上市公司為引入理想的合作伙伴，就會將對方感興趣的業務單位分拆出來，吸引新股東加盟，從而為公司擴展業務注入新的血液和活力。

　　分散投資風險。分拆上市使本身置于公司內部的業務單位成為公眾公司，業務發展風險由母公司和新的合作伙伴、公眾投資者共同承擔。從目前全球資本市場分拆上市的發展趨勢看，一個重要特點就是已上市公司越來越傾向于對其以風險投資形式參與的高成長項目進行分拆上市。這在高科技業務的發展中表現得尤為突出，因為這些業務在研究、開發、發展的每一個階段都面臨很大風險。

　　拓寬資產經營的運作空間。分拆上市使上市母公司與分拆上市子公司在資產的轉讓、注入及融資活動等方面更為靈活，有助于公司在兩個資本市場之間或同一資本市場兩個市場主體之間的資本運作實現對接，大大擴展了資產經營活動的空間。

　　上實控股分拆上實醫藥科技上市后，目前正醞釀將其旗下的醫藥業務分階段注入分拆子公司，將不僅為上實控股帶來特殊收益，更為投資者對上實醫藥科技的發展創造更大的想象空間。而且，分拆上市帶來的資金和資本運營優勢，也有助于公司優化資產質量，進一步培養新的高成長項目。

　　此外，上市母公司還可利用分拆上市子公司的股份在沒有現金流出的情況下，通過換股方式購并其他公司的業務。

　　企業退出投資的重要戰略。由于分拆上市往往伴隨著控股權的稀釋，因此其也被許多企業用于逐步退出非核心業務的重要戰略。在通過資產拍賣或協議轉讓等方式退出有關業務的情況下，業務單位的價值往往會被低估，有時甚至低于其凈資產價值。而分拆上市則可使企業通過股權出讓以市場認可的價值套現，而且由于上市資產具有較強的流動性，企業更可在退出的時間上搶得先機。

　　此外，分拆上市在發達國家也常被企業用于回避反壟斷法規的重要策略。美國電信龍頭AT&T公司1984年分拆長途電話和地方電話公司，1994年又將硬體設備、軟體服務公司分成朗訊（Lucent）與另一家服務公司。2000年再對行動電話實施分拆。系列分拆行動，不僅使得公司避免反壟斷法的困擾，更獲得了明顯的增值效應。

　　分拆上市也使一些上市公司調整上市地成為可能。通常，上市公司在一地上市后由于退市成本高昂，很難根據自己的戰略需要調整上市地，而通過分拆上市則可以部分、最終甚至全部達成這一目標。

　　分拆上市的戰略管理

　　雖然上面列舉了分拆上市的種種優勢，但我們必須看到，分拆上市其實是一把雙面刃，并非一“拆”就靈。從某種意義上說，分拆上市其實是一種“富人才玩得起的游戲”。只有當一間上市公司市值達到一定規模，業務基礎扎實，且具有一流的管理水平時，分拆上市才會是一種明智的選擇。

　　如果企業不充分認識這一點，最終可能適得其反。廣東省政府窗口公司粵海企業集團的興衰就是一個深刻教訓。該集團先后通過分拆旗下的制革、啤酒等業務上市，一度成為擁有數家上市公司的中資旗艦，但由于管理、決策及業務發展方面的失誤，最后債臺高筑，只有走向重整。

　　以下幾點建議可能是分拆上市時需要重點關注的：

　　不可視分拆上市為“圈錢”工具。上市公司固然可以通過分拆以股權為紐帶達到以少量資產控制大量資產的目的，但這一方式對債務同樣具有放大效應，即使母公司的名義負債很低，如果分拆子公司負債較高，母公司的實際債務也可能放大到驚人的地步。如果公司只希望通過分拆上市一味“圈錢”，而不注重負債的控制和分拆上市后的經營發展，最終可能作繭自縛。

　　韓國不少企業集團正是由于背上了其分拆上市子公司的沉重債務，而陷入債務危機中舉步維艱。事實上，分拆上市僅僅是一種資產經營的手段，只是走向市場規范化經營的開始。公司唯有切實搞好經營，致力提高經營業績才能為市場所接受，再融資渠道才會暢通。

　　分拆業務的市盈率不可低于母公司。除基于剝離或逐步退出非核心業務的戰略考慮之外，分拆上市的一個重要前提就是確保在可預見的一段時期內分拆業務的市盈率高于母公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不僅無法獲得特殊收益，而且勢必成為虧本買賣。1990年代中期，長江實業分拆長江基建時，地產股市盈率大致在10至14倍，而旗下發展中國業務的長江基建分拆上市后的市盈率則達到20多倍。這樣，分拆就為股東及公司帶來了豐厚的特殊收益。

　　不可動搖母公司的獨立上市地位。對母公司而言，分拆上市在本質上屬于資產收縮范疇，勢必會影響到母公司的業績，對于原本業績一般的公司來說，分拆優質資產后對母公司業績的影響會更大。
雖然分拆可望帶來超額投資收益，但由于各地證券市場對發起人出售股份通常有嚴格的規定，所以一定時期內只能是賬面收益，并需隨市價的調整而調整。因此，國際市場一般都對上市公司分拆前母公司的盈利有嚴格規定。

　　不可忽視母公司與子公司現金流量的平衡。從分拆上市的實踐來看，“母貧子貴”或“母貴子貧”等母公司與子公司現金流量不平衡的情況十分普遍。一部分公司視分拆為“圈錢”工具，使分拆子公司得不到正常發展。而另一部分公司分拆處于發展期的業務單位后，母公司為避免控制權易手而被迫不斷投入大量現金和資產，結果導致“母貧子貴”。

　　許多中資企業在海外分拆上市的實踐中都或多或少受到過這些問題的困擾，個別企業甚至陷入這一現金流量不平衡的陷阱中無法自拔。因此，上市公司分拆資產上市時，應注意確保母公司與子公司現金流量的平衡。

　　不可忽視股權稀釋帶來的外來威脅。分拆上市幾乎不可避免會造成一定程度的股權稀釋，這些本來可由母公司完全控制的業務單位在分拆成為公眾公司后將導致控制權的分散，從而使其被收購的可能性大為增加。如果公司分拆這些業務單位不是基于退出投資的考慮，而是視其為公司未來賴以發展的基石，那就應當為避免收購早作預案。

　　不可沿用舊有的管理模式和經營機制。分拆上市作為一種金融創新，也需要有相應的管理創新與之配合。分拆上市使公司的股權結構和組織架構更為復雜，再加上新的合作伙伴的加入，往往會對企業的管理效率、管理水平和企業經營機制提出更高的要求，尤其是當國內上市公司分拆業務到海外上市時，往往還存在與國際規范接軌的問題。如果企業不及時作出調整，切實進行管理創新和經營機制轉換，最終將由于管理和機制失效而導致分拆失敗。