企業集團資本運營模式的戰略選擇

　　[摘要] ,關鍵詞： ,一、資本運營在企業集團發展過程中的地位和作用 ,1、資本運營的基本內涵 ,2、資本運營對企業集團發展的現實意義 ,二、當前國內企業集團資本運營的主要模式 ,（一）內涵式資本運營模式 ,1、實業投資。 ,2、上市融資。 ,3、內部業務重組。 ,（二）外延式資本運營模式 ,三、國內大型企業集團資本運營的著力點探討 ,（一）在調整優化產業結構、理清發展方向的過程中，應重在促進集團內部優勢產業鏈的構建 ,（二）在走向國際資本市場，謀求更大范圍的國際化經營過程中，應重在建設適應國際準則的經營平臺 ,（三）在組織結構變革，轉變經營方式的過程中，應重在構建以產權為紐帶的組織模式，提高母公司控制力 ,（四）探索產融結合及開展多元化經營的同時，應重在促進支柱企業價值提升

　　[摘要]隨著經濟全球化，市場國際化，資本運營在企業集團的發展中愈加重要。當前以大型國有企業為主的國內企業集團應該順應推進國有企業改革、促進國有經濟戰略性結構調整的大形勢，找準戰略定位，從自身內外部戰略環境的實際出發，在發展戰略中對資本運營的主要任務、重點模式做出明確設計與籌劃。通過資本的流動運營，發揮協同效應，優化配置資源，促進企業集團整體價值提升，謀求可持續發展。

　　關鍵詞：企業集團 資本運營 模式

　　一、資本運營在企業集團發展過程中的地位和作用

　　1、資本運營的基本內涵

　　資本運營的實踐性很強，不同的學者、專家、機構、企業從不同的角度對資本運營的運行機理進行了揭示和探索。

　　本文認為，資本運營是指企業在戰略謀劃的基礎上，以價值化、證券化的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為載體，通過在企業內外部運營流動，使企業資源和生產要素得到優化配置，促使企業創造更大價值，謀求可持續發展的經營活動。

　　資本運營對象涉及到企業內部資源、社會資源和其他企業或部門的資源。具體運營手段和工具紛繁多樣，并且伴隨經濟、技術的發展不斷推陳出新。資本運營可在資本市場實現，也可以在非資本市場進行。一般來說，經濟發達國家，股票、債權和投資基金等是資本運營的主要途徑。

　　資本運營既不同于生產經營又與之密切相關。資本運營與生產經營的主要區別是：經營對象上前者是具體商品(產品)和服務，后者是價值形態的企業資本；考量指標上前者是數量和質量，后者是資本創造價值的能力；前者一般產生即期效益，后者則是未來獲利；前者配置資源的方式一般是調整組織與流程，后者則會涉及到組織結構、產權結構、外部企業等更多內容。資本運營與生產經營又密切相關：資本是以價值形態表現的企業組織生產經營的要素，涉及到有形和無形資產；資本運營的過程一般會伴隨生產經營的過程；資本運營的結果和效率、效益的體現也要以生產經營為基礎。

　　2、資本運營對企業集團發展的現實意義

　　無數案例表明，資本運營是企業集團發展過程中不可回避的課題，在企業集團的發展壯大中顯示出愈加引人矚目的作用。

　　一是有利于企業集團調整產業布局。資本運營特有的對社會資源的配置能力，為企業集團在更大范圍、更多領域、更高層級實施產業結構調整，構建更加科學合理的產業鏈條提供了現實途徑。

　　二是有利于提升企業治理水平。企業集團資本運營活動的頻繁與管理手段的改進，必然會促進企業從產權結構、公司治理結構到內部運行機制的改善，推動企業集團整體治理水平的提升。

　　三是有利于企業集團盡快實現國際化發展。資本運營為企業集團在國際范圍內拓展經營領域和市場空間創新了方法和途徑，為在不同所有制背景下經營企業提供了平臺，為企業集團提高跨國經營控制力提供了管理手段。在某種程度上也是企業集團實現國際化發展的捷徑。

　　二、當前國內企業集團資本運營的主要模式

　　目前劃分資本運營模式的方式多種多樣，莫衷一是，根據研究和關注重點不同，劃分的角度各有不同。我們認為劃分資本運營模式應堅持三個原則：一應該以實現某一戰略意圖為直接目的；二應該對提升企業整體價值具有特定貢獻；三應該通過一種或幾種具體運營手段或工具來實施。由于受市場開放程度、企業發展階段、政府政策環境等影響，國內企業集團的資本運營模式無論在多樣性上還是在實踐深度上與國際市場中的大企業集團相比都還有一定差距。本文將當前國內企業集團開展資本運營的主要模式劃分為兩大類型：內涵式資本運營和外延式資本運營。

　　（一）內涵式資本運營模式

　　內涵式資本運營主要功能是優化企業集團內部資本配置，改善資本使用形式，提高資源利用功效，鞏固提升現有支柱業務的發展方式。主要資本運營手段有：實業投資、上市融資、內部業務重組等。

　　1、實業投資。所謂實業投資是指企業集團投資于工、商、農等傳統產業，是所有投資途徑中地位最重要的一種。一種情況是在現有業務處在上升期，市場前景較好，行業進入壁壘低的時期，企業集團為把握機遇，需要通過持續性大規模投資，擴大現有支柱性業務的總生產能力和經濟規模，獲取更多的超額經濟回報。另一種情況是出于長遠戰略考慮，為培育新的經濟增長點，企業集團會對有接替意義的戰略業務領域進行投資。具體投資實現形式可以有多種，如在同一下屬企業投資新建項目以提高經濟規模，在不同地域新建投資項目的同時新建企業以提高集團對新項目的控制力與支持度等。

　　2、上市融資。融資是以獲取大規模資金支持為主要任務，通過調整資本結構，為企業近期發展解決資金短缺問題，是一種工具性的資本運營手段。采取大規模融資的企業集團一般是在業務發展勢頭強勁，處于業務規模增長平臺升級的階段，內部資金周轉特別是用于再投資的資金出現短缺，需要從外部籌集資金，以支持企業集團擴大投資。融資形式有股票融資、債券融資、項目融資、產業基金等十多種。

　　國內企業集團的融資形式除向銀行貸款外，以股票融資為主。公開發行股票融資是大型企業集團利用資本市場籌集資金最常見的方式之一，根據上市業務在集團中所占比重分為分拆上市與整體上市，近兩年整體上市倍受國有大型企業集團青睞，成為募集資金、改善治理結構的重要途徑。根據取得上市資格手段的不同又可以分為一級市場直接發行股票上市融資和二級市場買殼上市兩種情況。

　　國內企業集團的債券融資也有成功實踐，但是受政策限制仍較多，程序復雜，市場化程度低，融資規模不大。

　　3、內部業務重組。產業結構調整是當前國內企業集團普遍面臨的一項重要任務，目的是構建更加高效、合理的產業結構、組織結構，既是夯實內涵基礎的需要，也是構筑外延發展平臺的需要。當企業集團經營業務領域過寬、產業（產品）生命周期面臨重大變化、市場及行業環境進入大幅調整期的時候，企業集團一般會利用資本運營的辦法從縱向和橫向調整內部產業結構，重新構造產業鏈，建設相應的組織結構和治理模式。

　　（二）外延式資本運營模式

　　外延式資本運營主要功能是將企業集團的資源與外部企業或部門進行流動配置，提高企業集團資本控制力，尋找新的發展機會，拓展生存空間。主要資本運營手段有：收購兼并、戰略聯盟、風險投資和金融投資等。

　　1、收購兼并。收購兼并是企業集團外延式發展最主要的手段。當前即使在國內資本市場還不發達的情況下，收購兼并活動已非�；钴S，成為企業集團謀求規模擴張、消滅競爭對手、提高產業互補能力的重要手段。而且有些大型企業集團的收購兼并活動在國際市場取得了探索性成果。收購兼并活動的形式主要有直接吸收式購并、控股型收購、實際控制型收購等，具體股權結構設計和操作手法靈活多樣，不一而足。

　　2、持股聯盟。兩個或兩個以上的經濟實體為了降低生產總成本、分享收益、研究開發、進入市場等特定的戰略目標，以直接或間接的股權關系形成共擔風險、共享利益的長期聯合與合作。當前在鋼鐵行業、新技術產業、金融產業等領域，這種資本運營方式已得到較多運用。

　　由于我國金融、資本市場尚不健全，風險投資和金融投資尚處于起步階段。

　　三、國內大型企業集團資本運營的著力點探討

　　我國國內企業集團從數量、規模、行業地位、經濟貢獻看，都還是以國有大型企業集團為主。自黨的十五大以來，國家對國有企業的改革方向就已明確，當前各級國資委也在全力引導和推進國有企業深化改革調整，以求盡快提高整體競爭實力。這個時期，我國大型企業集團應從企業戰略定位出發，以促進企業價值成長，謀求可持續發展為目的，有重點地選擇適合自身情況的資本運營模式�？傮w來說，國內大型企業集團在開展資本運營時應著力于以下四個方面：

　　（一）在調整優化產業結構、理清發展方向的過程中，應重在促進集團內部優勢產業鏈的構建

　　當前，中國經濟社會與西方發達的市場經濟社會相比，社會分工還不細、不夠成熟，協作關系也還很不完善，所以企業集團在做大做強的過程中，面臨的一個帶有普遍性的課題是，在精干突出主營業務的同時，縱向一體化的程度也在加深，外部競爭對此的訴求壓力也在增大。因此，著力構建較為牢固和具有競爭力的產業鏈是企業集團今后一個時期的重點課題，思路可以是“產業鏈條基本完整，關鍵環節加強控制”。

　　為實現此目的，國內大型企業集團應優先考慮對構建產業鏈具有積極意義的縱向業務重組模式。第一步，重整集團內具有上下游關系的生產經營流程和業務單元，將屬同一生產環節的業務分離出來實施專業化重組，提高生產管理的集中度，降低綜合生產成本，提高邊際效益；再通過上下游一體化運作，降低交易成本，提高資源利用效率，調控價值流程。第二步，利用好國家和各級政府的有關政策，對行業內其他企業運用收購、兼并、合資等手段實施縱向整合重組，帶動全行業的上下游一體化水平。例如石油化工、鋼鐵等企業，要沿資源獲取-生產加工-銷售的路徑構建產業鏈，展開業務布局，在上游產業領域要通過兼并收購實施積極的對外擴張，提高在國際范圍內占有資源的能力，如中石油、五礦集團的海外并購；在生產環節，要圍繞規模經濟進行重組整合，提高生產集中度，如寶鋼、武鋼對生產環節加強控制；在銷售終端領域，要通過直接投資、特許經營、戰略聯盟等手段提高市場占有率。對服務于上下游主體的業務單元，要在理順價值鏈的基礎上，通過重組整合提高市場靈活性和服務能力。從而達到在全流程中調控經濟價值的目的，增強對市場波動所造成風險的抵御能力，提高參與國際化市場競爭的實力。

　�。ǘ�）在走向國際資本市場，謀求更大范圍的國際化經營過程中，應重在建設適應國際準則的經營平臺

　　目前，我國跨國經營的大型企業集團海外投資存在規模小且分散、方式單一且以現匯為主、經營領域附加值低、缺乏核心競爭力等問題，從戰略布局到具體運營手段都處于低水平階段，全職能、全業務進入國際市場的條件還遠不具備。當前，國內大型企業集團的重點應該是為生產經營和資本運營建設適應國際準則的經營平臺-塑造國際資本市場的上市公司，探索進入國際資本市場的途徑。

　　由于國內資本市場的不健全，近期赴境外上市仍將是比較現實的選擇。建設國際化上市公司的作用有：一是利用國際資本市場進行大規模融資，支持產業加快發展；二是有利于屏蔽實業投資、跨國購并過程中的經濟、法律和其他政策性風險；三是便于對海外業務實施統一指揮、集中管理；四是有利于引進國際上的管理經驗。另外，通過上市公司便于學習和接觸國際資本運營的高級形態，盡快改善企業發展方式。當前，對于資源產地向境外轉移（如石油石化、鋼鐵、鋁業等）、技術與世界同步相關（如IT、電信等）、貿易外向型（家電、紡織、機加工等）的企業集團來說，建設國際化的上市公司勢在必行。

　　鑒于國有大型企業集團的復雜性，如果整體境外上市一步到位難以實現，可以采取“先構建通道，再帶動整體”分步實施的策略。第一步，對優勢產業包裝后在境外上市，塑造一個國際化資本對接平臺。第二步，對其他戰略性業務單元進行重組整合，優化結構，改造技術和產品，提升核心競爭力后，可以通過反向收購的方式進入上市公司，如中國電信、中國移動香港上市公司收購內地業務；也可以另行包裝，在境內（外）塑造若干個上市公司，如中海油境內外三大上市公司的布局策略。塑造上市公司的終極目的是融通整合資源，關鍵是要從調整產業結構、構建產業鏈和價值鏈的戰略謀劃出發，整體設計上市公司的形式和格局及后續策略。

　　（三）在組織結構變革，轉變經營方式的過程中，應重在構建以產權為紐帶的組織模式，提高母公司控制力

　　我國大企業集團尚處于發育階段，面臨的主要任務是提高資源整合與控制力。同時，由于國內社會協作水平整體不高、產權制度改革任務重、舊管理模式下的經濟利益格局復雜等原因，國內大型企業集團在組織結構的設計思想上，必須以提高集團母公司的控制力為中心。提高集團母公司控制力的重要途徑之一就是產權，我們認為，對于擁有2-3個以上支柱性業務的企業集團，其母公司宜定位為控股型投資公司，集中掌握集團的投資政策，根據戰略需要，對下屬企業或新戰略業務單元實行多種形式的投資，實施資本預算控制，建立出資人監管體系。

　　在大型企業集團調整組織結構過程中的難點是進一步界定主業與非主業，確定主業的發展方式和非主業的退出方式。目前國內的實踐已經有整體上市、部分資產回購、分別上市再整合母公司產權、非主業產權多元化后外包等形式，各有其適宜性。我們認為構建以產權為紐帶組織結構的基本思路可以是“先相對集中，分別發展，再總體整合”。

　　對所屬業務組織結構的調整可以分為三步：第一步，對所屬主業實施專業化重組后設立法人子企業，通過產權與信息技術等手段實施集成管理控制；第二步，對于非主業種類多、地域分布廣的應在條塊結合的基礎上，相對集中地整合資源，提高非主業資產經營質量，組建產權多元化的法人子企業，本著降低或轉化退出壁壘的原則，重新設計非主業企業與主業企業間的業務流程和關聯交易；第三步，通過集團母公司實施產權的收購、出售、合資等，對所屬子企業的產權進行整合或退出，達到理順母子公司關系的目的。如中國石油回購三家上市子公司的股權后注銷這三家子公司的做法，上海百聯集團通過股權置換加增發對旗下7家上市公司四大板塊業務實施整合，從而改造了組織結構，提高了控制力。

　�。ㄋ模┨剿鳟a融結合及開展多元化經營的同時，應重在促進支柱企業價值提升

　　國內資本市場的發展水平還存在較多缺陷，目前除財務公司外，企業集團對證券、保險、信托等金融業務的投資應該慎重。熱衷于多元化經營是企業集團容易出現的另一種誤區，業務多元化有其必要的條件，不能盲目鋪攤子上項目。隨著市場機制的發育，暴利性的投資機會也會減少，企業集團投資進入不熟悉的業務領域必須基于科學的論證。國內企業集團宜走“做強核心業務，適度相關多元，穩步產融結合”的路子。

　　大型企業集團建設雖然有經濟規模擴張的內容，但經濟規模不是標志，特別是當前存在各級政府“拉郎配”的情況下，企業規模、業務的簡單整合疊加很容易造成好企業被拖垮、壞企業救不活的結果。所以在大型企業集團的培育過程中，在資本運營策略上應著眼于提升支柱企業的價值，集中投資于支柱企業或戰略性接替業務，促進技術升級換代，改進生產組織流程，逐步擴大經濟規模，提升管理水平，塑造回報股東回報社會的負責形象和自有品牌，這是實施產融結合、技術入股、管理輸出、收購兼并、特許經營等多種資本運營手段的保障。如從事旅游、房地產、民航、建筑等業務的企業集團的投資重點應在于提升支柱企業的核心能力，形成自己特有的服務產品、價值流程和品牌優勢，然后才有能力整合其他企業，開展相關多元化業務。

　　我們在探討企業集團資本運營著力點的同時，也要重視總部功能建設。無論企業集團的產業、組織、地域結構多復雜，資本運營都應由集團母公司統一研究、籌劃、決策和設計，這有利于明確工作方向，統一工作績效評價標準。國內大型企業集團應重視投融資體系建設，要在健全管理制度基礎上，明確投融資策略，研究投融資手段，展開有布局、有節奏、有力度的投融資活動。還應加強資本運營機構的職能建設，提升資本運營隊伍的職業化水平，以承擔起投融資、投融資管理、非戰略性業務單元的退出等重要任務。

　　作者：中國石油天然氣集團公司資本運營部 趙奎